16. 헷징에 대한 논쟁

헷징(hedging)의 유용성은 말할 필요도 없이 명백하다. 대부분의 기업들은 제조업, 소매업, 도매업, 서비스업 등을 운영하므로 그들은 이자율, 환율, 상품가격 등과 같은 변수들을 추정하는데 전문적 지식이나 기술을 가지고 있지 않다. 따라서 그들이 위험을 인식할 때 이들 변수들과 관련된 위험을 헷지 하고 싶은 것은 이해가 된다. 이런 위험들을 헷지 한 후에 그들은 자신들의 특별한 기술과 전문적 지식을 바탕으로 영업활동에만 전념할 수 있을 것이다. 헷지함으로써 그들은 급격한 상품가격의 상승과 같은 위험을 피할 수 있다. 그러나 실제로는 많은 위험들이 헷지 되지 않은 채 남아 있다. 여기서는 이대 대한 몇 가지 원인을 살펴보기로 한다.

 

16.1 헷징과 주주

주주들은 자신들이 원하기만 하면 스스로 헷지 할 수 있다고 주장한다. 즉, 그들은 자신을 위해 기업이 헷지해 줄 것을 요구할 이유가 없다는 것이다. 그러나 이 주장은 논란의 여지가 많다. 이 주장은 기업의 위험에 대해서 주주들이 경영자와 동일한 양의 정보를 가지고 있다고 가정한다. 그러나 대부분의 경우 주주들은 경영자와 동일한 수준의 정보를 가지고 있지 못하다. 또한 이 주장은 수수료와 기타 거래비용을 무시하고 있다. 대규모 거래의 달러당 헷징비용은 소규모 거래보다 저렴하다. 그러므로 헷징은 개인주주에 의해 수행될 때보다 기업에 의해 수행될 때 그 비용이 저렴하다. 선물계약의 크기로 볼 때 많은 경우에 개인주주에 의한 헷징은 비용상 현실적으로 불가능하다.

주주가 기업보다 훨씬 쉽게 할 수 있는 일은 위험을 분산시키는 것이다. 잘 분산된 포트폴리오를 소유한 주주는 기업이 직면한 많은 위험으로부터 보호받을 수 있다. 예를 들어 구리를 원료로 사용하는 기업의 주식을 보유한 주주는 구리를 생산하는 기업의 주식에 분산투자함으로써 구리가격 변동과 관련된 위험에 거의 노출되지 않는다. 만약에 기업이 잘 분산된 주주들의 이익을 위한다면, 많은 경우에 있어서 주주의 헷징은 필요하지 않다. 그러나 실제로 경영자가 이런 주장에 의해 얼마나 영향을 받는지는 의문이다.

 

16.2 헷징과 경쟁자

만일 특정산업에서 헷징이 보편화되어 있지 않다면, 동일산업에 속한 다른 기업들은 헷지 하지 않는데 한 기업이 혼자서 헷지 하는 것은 어리석을 수도 있다. 왜냐하면 동일산업에서 생산하는 제품의 가격은 자재비용, 이자율, 환율 등의 변동위험에 의해 거의 동일하게 영향을 받기 때문이다. 이 경우에 헷지 하지 않는 기업의 이익은 대체로 일정하게 유지되는 반면 헷지하는 기업의 이익은 변동하게 된다.

이를 구체적으로 설명하기 위해 귀금속을 제조하는 세이프앤드슈어(SafeandSure)와 테이크어챈스(TakeaChance)를 예로 들어보자. 귀금속을 제조하는 대부분의 기업이 금가격 변동에 대해 헷지 하지 않는다고 하자. 테이크어챈스도 예외가 아니다. 그러나 세이프앤드슈어는 경쟁자들과 차별화를 결심하여 다음 18개월 동안에 금을 일정가격으로 확보하기 위해 선물을 이용한 매입헷지를 한다고 하자. 만일 금가격이 상승하면 귀금속의 도매가격도 상승하므로, 테이크어챈스의 이익은 영향을 받지 않는다. 반대로 세이프앤드슈어는 헷지의 영향으로 이익이 증가한다. 만일 금가격이 하락하면, 귀금속 도매가격도 하락한다. 이로 인해 테이크어챈스의 이익은 영향을 받지 않지만 세이프앤드슈어의 이익은 감소한다. 극단적인 경우 세이프앤드슈어는 "헷징"의 결과로 손실을 볼 수도 있다. 이를 요약하면 [표 16.1]과 같다.

이 예는 헷지 할 때 큰 그림을 보는 것이 중요하다는 것을 강조한다. 가격변화로부터 보호받기 위한 헷징전략을 설계할 때 가격변화가 기업의 수익성에 미치는 영향을 감안해야 한다.

 

표 16.1 독자적인 헷징의 위험
금가격	귀금속가격	테이크어챈스의 이익	세이프앤드슈어의 이익
증가	상승	변동없음	증가
감소	하락	변동없음	감소

 

16.3 헷징이 더 나쁜 결과를 가져올 수도 있다.

헷지 하지 않을 때와 비교해서 선물을 이용한 헷징이 기업의 이익을 증가시킬 수도 있고 감소시킬 수도 있다는 것을 이해하는 것은 중요하다. 앞에서 보았던 원유생산업자의 예에서 만일 원유가격이 하락하면, 원유 100만 배럴을 판매해서 입는 손실이 선물포지션에서 얻는 이익과 상쇄된다. 이때 재무담당자는 헷지포지션을 취한 데 대해 축하받을 것이다. 분명히 그 기업은 헷지 하지 않은 것보다 유리한 결과를 얻는다. 기업의 다른 관리자들은 재무담당자의 공헌을 높게 평가할 것이다. 그러나 원유가격이 상승하면, 원유 100만 배럴을 판매해서 얻는 이익은 선물포지션에서 발생한 손실과 상쇄된다. 이때에 기업은 헷지 하지 않은 것보다 불리한 결과를 얻는다. 비록 헷징이 완전히 논리적이었다 하더라도 재무담당자가 실제로 헷징을 정당화시킬 수 없을 패도 있다. 헷지기간 말의 원유가격이 89달러라고 가정해 보자. 이 경우 기업은 선물계약에서 배럴당 10달러의 손실을 보게 된다.

 

실무사례 16.1 금광회사들의 헷징

금광회사가 금값 번동에 대비해서 헷징전략을 고려하는 것은 자연스러운 일이다. 전형적으로 금광에서 모든 금을 채굴하는 수 년이 소요된다. 금광회사가 특정 금광을 개발하기로 결정하면, 그 회사는 금값 변동위험에 크게 노출된다. 사실 처음에 수익성 있게 보이는 금광도 금값이 폭락하는 경우 실제로는 수익성이 없는 것으로 결론이 날 수도 있다. 일부 금광회사들은 헷지하지도 않고 잠재 주주들에게 이런 사실을 명확히 하지도 않는다. 이들 회사들은 금광회사 주식에 투자하는 사람들이 금값 상승 시 이익을 얻고 금값 하락 시 손실위험을 기꺼이 감수할 것이라고 생각한다. 이와는 달리 다른 금광회 사들은 헷징전략을 선택한다. 이들은 향후 몇 년 동안 매달 생산할 수량을 추정하고,가격을 고정시키기 위하여 선물계약 또는 선도계약에 매도포지션을 취한다. 만약에 당신이 골드만삭스(Goldman Sachs)의 직원이고 금광회사와 고정가격으로 많은 양의 금을 매입하는 선도계약을 체결했다고 하자. 당신은 위험을 어떻게 헷지하겠는가? 당신은 중앙은행으로부터 금을 빌려서 그것을 현재 시장가격으로 매도하면 위험을 헷지할 수 있다. (많은 국가의 중앙은행들은 수많은 양의 금을 보유하고 있다.) 선도계약의 만기에 당신은 선도계약의 조건대로 금광회사로부터 금을 사서 중앙은행에 되돌려 주면 된다. 중앙은행은 일정한 수수료(연간 약 1.5% 정도)를 부과하는데, 이를 금 리스료(gold lease rate)라고 부른다.

 

 많은 재무담당자들이 왜 헷징을 주저하는지 쉽게 이해할 수 있을 것이다. 헷징은 기업의 위험을 감소시키지만, 다른 사람들이 헷징의 목적을 이해하지 못한다면 재무담당자의 개인위험은 증가할지도 모른다. 이런 문제를 현실적으로 해결하기 위해서는 헷징정책을 수행하기 전에 최고경영자가 헷징의 본질을 완전히 이해하도록 해야 한다. [실무사례 16.1] 참조