4. 거래자 유형

파생상품시장은 괄목할 정도로 성장해오고 있다. 그렇게 된 주요 이유는 이런 시장들이 다양한 유형의 거래자들을 시장에 끌어들였고 엄청난 유동성을 가지고 있기 때문이다. 어떤 투자자가 포지션을 취하려고 할 때, 반대 포지션을 취하려는 상대방을 찾는데 전혀 문제가 없다. 거래자들은 헷저(hedger), 투기자(speculator) 그리고 차익거래자(arbitrageur)로 대별할 수 있다. 헷저는 시장변수의 미래변화로부터 직면하게 될 위험을 줄이기 위하여 선물, 선도 및 옵션을 이용한다. 투기자는 시장변수의 미래변화로부터 이익을 얻기 위해서 포지션을 취한다. 차익거래자는 2개 이상의 상품에 상쇄포지션(offseting position)을 취하여 이익을 얻으려고 한다. [실무사례 4.1]에서 보듯이 헷지펀드들은 3가지 목적 모두에서 파생상품을 사용하는 주요 고객들이다. 이들 거래자들의 거래행위를 좀 더 자세히 설명하면 다음과 같다.
 

4.1 헷저

여기서는 헷저가 선도계약과 옵션을 이용하여 위험을 어떻게 줄이는지 설명하기로 한다.

선도계약을 이용한 헷징
예를 들어 2010년 5월 24일 현재 미국에 있는 수입기업이 영국 기업에게 물품수입 대금으로 3개월 후인 2010년 8월 24일에 1,000만 파운드를 지급할 예정이다. 미국 달러와 영국 파운드의 환율은 [표 1.1]과 같다. 미국 수입기업은 금융기관으로부터 3개월 선도환율 1.4415로 파운드를 매입하기로 함으로써 통화위험을 헷지 할 수 있다. 이 전략은 영국 기업에게 지급해야 할 금액을 14,415,000달러에 고정시키는 효과를 갖는다.
다른 예로서 2010년 5월 24일 현재 미국에 있는 수출기업이 3개월 후인 2010년 8월 24일에 영국에 있는 기업으로부터 물품 수출대금으로 3,000만 파운드를 받을 예정이다. 미국 수출기업은 금융기관에게 3개월 선도환율 1.4410으로 파운드를 매도하기로 함으로써 통화위험을 헷지 할 수 있다. 이 전략은 영국 기업으로부터 받을 금액을 43,230,000달러에 고정시키는 효과를 갖는다.
헷징전략을 취하지 않는 것이 헷징전략을 취하는 것보다 좋아질 수도 있고 나빠질 수도 있다는 것에 유의해야 한다. 앞에서 들었던 미국 수입기업의 경우를 살펴보자. 8월 24일에 환율이 1.3000이고 수입기업이 헷지 하지 않았다면, 수입기업이 지급해야 할 1.000만 파운드는 1,300만 달러가 될 것이다. 이 금액은 14,415,000달러보다 적은 금액이다. 다른 한편으로 8월 24일에 환율이 1.5000이고 수입기업이 헷지 하지 않았다면, 수입기업이 지급해야 할 1.000만 파운드는 1,500만 달러가 될 것이다. 이 경우라면 수입기업은 헷징진략을 취한 것이 유리하다. 영국 수출기업의 경우 헷지하지 않았다면 미국 수입기업과 반대의 결과를 얻었을 것이다. 즉, 8월 24일에 환율이 1.4410보다 낮다면 수출기입은 헷징진략을 취한 것이 유리하다. 그러나 환율이 1.4410보다 높다면 수출기업은 헷징전략을 취하지 않는 짓이 유리하다.
이와 같은 예는 선물계약을 이용한 헷징전략의 주요한 일면을 보여준다. 즉, 기초자산(여기서는 파운드화)을 획득하는 데 소요되는 비용 또는 처분해서 받는 가격이 선도거래를 통해 보장될 수 있음을 보여준다. 그러나 헷징을 사용한 결과가 헷징을 사용하지 않을 때의 결과보다 더 좋을 것이라는 보장은 없다.

실무사례 4.1 헷지펀드

헷지펀드는 헷지거래, 투기거래 및 차익거래를 위하여 파생상품을 많이 이용한다. 헷지펀드는 고객을 대신해서 자금을 투자한다는 점에서 뮤추얼펀드와 유사하다. 그러나 헷지펀드는 일반 개인들로부터 공개적으로 펀드를 모집하지 않고 전문적인 금융지식을 갖고 있는 개인들로부터만 펀드를 모집한다. 뮤추얼펀드는 펀드의 지분이 언제든지 환금될 수 있어야 함과 아울러 투자정책이 공개되어야 하고 레버리지의 이용이 제한되어야 하며 매도포지션을 취하지 말아야 한다는 등의 규제를 받고 있다. 헷지펀드는 상대적으로 이런 규제들로부터 자유롭다. 이렇듯 규제를 상대적으로 받지 않는다는 것이 헷지펀드로 하여금 자유롭고 정교하면서도 구태의연하지 않으며 독립적인 투자전략을 개발하도록 하는 데 큰 도움이 되고 있다. 헷지펀드의 수수료는 펀드의 성과에 따라 다르다. 헷지펀드의 경우. 통상적으로 수수료는 투자금액의 1~2%에다가 이익의 20%를 더할 정도로 상대적으로 높다. 헷지펀드의 투자금액은 전 세계적으로 1조 달러에 이를 정도로 성장해오고 있다. 소위 "펀드의 펀드"가 다른 헷지펀드에 투자하기 위하여 만들어지고 있다. 헷지펀드 관리자는 투기적 포지션 또는 차익 포지션을 취하기 위해 종종 파생상품을 이용하는 투자전략을 세운다. 일단 그런 전략이 확정되면, 헷지펀드 관리자는 다음과 같은 행동을 취해야 한다. 1. 펀드에 노출된 위험을 평가한다. 2. 어떤 위험은 받아들이고 어떤 위험은 헷지할 것인지를 결정한다. 3. 받아들이지 않을 위험을 헷지하기 위한 구체적 전략을 고안한다.(일반적으로 파생상품을 이용하는 것을 포함해서) 헷지펀드가 투자하는 상품의 이름과 거래전략을 소개하면 다음과 같다. 지분 매입/매도(long/short equities) 전략: 시장 전체 움직임에 대한 위험노출은 작게하면서 저평가된 증권을 매입하고 고평가된 증권을 매도하는 전락 전환차익거래(comverible arbirage) 전략: 기초주식에 적극적으로 관리하는 매도포지션을 취함과 함께 전환사채(CB)에 매입포지션을 취하는 전략 재무곤경증권(distresed securities) 전략: 파산한 또는 파산에 근접한 기업이 발행한 증권을 매입하는 전략 신흥시장(emerging markers) 전략: 개발도상국가 또는 신흥개발국가들의 채권과 이들 국가에 속한 기업들의 채권과 주식에 투자하는 전략 글로벌/거시(globalmacro) 전략: 세계 거시경제 추세를 반영하여 거래하는 전략 인수합병 차익거래(Merger Arbirage) 전략: 발표된 거래가 성사되면 이익을 얻을 수 있도록 M&A 발표 이후에 거래하는 전략

 
옵션을 이용한 헷징
옵션도 헷징에 이용될 수 있다. 예를 들어 어떤 투자자가 어느 해 5월에 마이크로소프트의 주식 1,000주를 보유하고 있다. 현재 주가는 28달러이다. 투자자는 향후 2개월 동안에 주가가 하락할 것을 우려하여 이에 대한 보호책을 원하고 있다. 투자자는 CBOE에서 7월 만기 풋옵션 10 계약을 27.5달러에 매입할 수 있다. 이 계약을 통해 투자자는 27.5달러의 행사가격으로 1,000주를 팔 수 있는 권리를 갖게 된다. 이 옵션의 가격이 1달러이면, 풋옵션 1 계약의 매입비용은 100×1달러=100달러가 되고, 헷징전략의 총비용은 10×100달러=1,000달러가 된다.
이 전략은 1,000 달러의 비용이 소요되지만 옵션만기 동안 최소한 주당 27.5달러로 주식을 매도할 수 있음을 포장한다. 만약에 마이크로소프트의 주가가 27.5달러를 하회하면, 옵션은 행사되고 투자자의 전체 포지션의 가치는 27,500달러이다. 옵션 매입비용을 차감하편 포지션의 가치는 26,500달러이다. 만약에 주가가 27.5달러를 상회하면, 옵션은 행사되지 않고 가치 없이 소멸된다. 그러나 이 경우에도 포지션의 가치는 항상 27,500달러 이상이다(옵션 매입비용을 차감하면 항상 26,500달러 이상)

비교

헷징을 위해 선도계약과 옵션을 이용하는 데에는 근본적인 차이가 있다. 선도계약은 헷저가 기초자산에 대해 지급하거나 받게 될 가격을 고정시킴으로써 위험을 제거시킨다. 이와는 대조적으로 옵션계약은 일종의 보험기능을 제공해주고 있다. 옵션은 투자자에게 미래에 가격이 불리한 방향으로 움직이는 것에 대비한 보호수단을 제공하며, 가격이 유리한 방향으로 움직일 때에는 이득을 취할 수 있게 해 준다. 또한 옵션은 계약비용이 발생한다는 점에서 선도계약과 다르다.
 

4.2 투기자

투기자(speculator)가 선물시장과 옵션시장을 어떻게 이용하는지 살펴보기로 하자. 햇저는 소유자산의 가격이 불리하게 움직임으로써 발생하는 위험을 부담하지 않기를 원한다. 반면에 투기자는 특정자산을 소유하지 않은 채 포지션을 취하여 이익을 얻고 싶어 한다. 투기자들은 미래에 가격이 상송할 것이라고 예상하고 거래하기도 하고, 미래에 가격이 하락할 것이라고 예상하고 거래하기도 한다.

선물을 이용한 투기
2월 현재 미국의 한 투기자가 향후 2개월 동안 영국 파운드화가 미국 달러화에 대해 강세를 보일 것으로 생각하여 25만 파운드 규모의 외환을 거래하려고 한다. 그 투기자가 할 수 있는 거래 중의 하나는 나중에 매도하여 이익을 얻기 위해 250,000 파운드를 단순히 매입하는 것이다. 일단 매입한 파운드는 이자소득이 있는 계좌에 예금된다. 다른 가능한 거래는 파운드에 대한 CME 4월 만기 선물 4 계약을 매입하는 것이다(선물 1 계약은 62,500파운드이다). [표 4.1]는 현재 환율이 1파운드당 1.4470달러이고, 4월 만기 선물의 가격이 1파운드당 1.4410달러라는 가정 하에 두 가지 대체전략을 요약한 것이다. 만일 환율이 1파운드당 1.5000달러이면, 선물전략에서 투기자는 선물계약을 통해 1.5000달러 가치의 자산을 1.4410달러로 매입할 수 있어 (1.5000-1.4410)x250,000=14,750달러의 이익을 얻는다. 현물전략에서는 2월 현재 1.4470 달러의 가격으로 250,000파운드를 살 수 있으므로, 4월에 환율이 1.5000달러이면 투기자는 (1.5000-1.4470)x250,000=13,250달러의 이익을 얻는다.

만약 2개월 후에 환율이 1파운드당 1.4000달러로 하락하면

선물전략에서는(1.4410-1.4000)x250,000=10,250달러의 손실이 발생하고

현물전략에서는(1.4470-1.4000)x250,000=11,750달러의 손실이 발생한다.

두 가지 시나리오에서 현물전략이 약간 더 나쁜 결과를 초래하는 것으로 나타난다. 그러나 이런 결과는 지급이자 또는 받을 이자를 반영하지 않았기 때문에 발생한 것이다. 그렇다면 두 전략 사이의 차이점은 무엇인가? 파운드 현물을 매입하는 첫 번째 전략에서는 361,750(=250,000x1.4470)달러의 매입비용이 필요하다. 반면에 선물을 매입하는 두 번째 전략에서 투기자는 오직 적은 증거금만이 필요하다. [표 4.1]에서 개시증거금을 선물계약당 5,000달러 또는 총 20,000달러로 가정하였다. 투기자는 선물시장을 통하여 레버리지 효과(leverage effect)를 얻을 수 있다. 즉, 투기자는 상대적으로 적은 개시증거금으로 큰 투기포지션을 취할 수 있다.

표 4.1
현물과 선물을 이용한 투기 (선물1계약=62,500파운드, 선물 4계약에 대한 개시증거금=20,000달러)
	가능한 거래
	250,000파운드 매입	선물 4계약 매입
	현물가격=1,4470	선물가격=1.4410
투자금액	361,750달러	20,000달러
이익(4월 현물가격=1.5000일 때)	13,250달러	14,750달러
이익(4월 현물가격=1.4000일 때)	-11,750달러	-10,250달러

 
옵션을 이용한 투기
옵션도 투기거래에 이용될 수 있다. 10월 현재 투기자는 앞으로 2개월 후에 아마존닷컴(Amazon.com)의 가치가 상승할 것으로 예상하고 있다고 가정하자. 현재 아마존닷컴의 주가는 20달러이다. 만기가 2개월이고 행사가격이 22.50달러인 콜옵션의 시장가격이 현재 1달러이다.
[표 4.2]는 2,000달러를 투자하려는 투기자의 2가지 투자전략을 보여주고 있다. 첫 번째 전략은 아마존닷컴 주식 100주를 직접 매입하는 전략이다. 두 번째 전략은 아마존닷컴 주식에 대한 2,000개의 콜옵션(즉, 20개의 옵션계약)을 매입하는 전략이다. 투기자의 예측이 맞아떨어져서 12월에 아마존닷컴의 주가가 27달러로 상승한다고 하자. 직접 주식을 매입하는 첫 번째 전략은 다음과 같이 700달러의 이익을 창출한다.

100 x (27달러- 20달러) = 700달러

그러나 콜옵션을 매입하는 두 번째 전략은 이보다 훨씬 더 많은 이익을 창출한다. 콜옵션이 27달러 가치의 주식을 22.50달러에 살 수 있게 하므로, 아마존닷컴 주식에 대한 콜옵션(행사가격 = 22.50달러) 1개는 4.50달러의 이득을 얻게 해 준다. 따라서 매입한 콜옵션 20 계약(2,000주의 주식을 매입할 수 있는 계약)의 총 이득은 다음과 같이 9,000달러이다.

2,000 x 4.50달러 =9,000달러

결국 옵션투자의 이익은 옵션계약의 총 가치 9,000달러에서 옵션매입비용- 2,000 x 1달러=2,000달러를 차감한 7,000달러이다.

9,000달러 - 2,000달러 = 7,000달러

따라서 콜옵션 매입전락을 통해 얻는 이익이 주식매입을 통해 얻는 이익의 10배에 이른다.
물론 옵션 매입전략이 더 큰 잠재손실을 찾고 있다. 12월에 주가가 15달러로 하락한다고 하자. 주식을 매입하는 첫 번째 전략은 다음과 같이 500 달러의 손실을 낳는다.

100 x (20달러 - 15달러) = 500달러

주식가격이 15 달러로 하락하면 콜옵션이 행사되지 않고 소멸되므로, 옵션 매입전략은 2,000달러의 손실을 가져온다(이 금액은 콜옵션을 구입하는 데 소요된 총비용이다). 옵션투자도 선물투자와 마찬가지로 레버리지 효과, 즉 손익확대 효과가 있다. 다시 말해서 옵션투자는 기초자산 가격이 변할 때 확대된 재무적 손익을 갖게 한다. 즉, 좋은 결과는 더 좋게, 그리고 나쁜 결과는 더 나쁘게 한다.

표 4.2
주식과 콜옵션에 각각 2,000달러를 투기한 전략의 손익 비교(10월 현재주가=20달러)
	12월의 주가
투기자의 전략	15달러	27달러
주식 100주매입	-500달러	700달러
콜옵션 2,000개 매입	-2,000달러	7,000달러

 

비교

선물과 옵션은 투기자가 일종의 레버리지 효과를 얻을 수 있다는 점에서 유사한 투자대상이다. 그러나 선물과 옵션 간에는 중요한 차이점이 있다. 투기자가 선물을 이용할 때, 잠재이익뿐만 아니라 잠재손실도 매우 크다. 반면에 옵션을 이용할 때 옵션투기자자의 손실은 미래에 아무리 불리한 상황이 발생하더라도 옵션매입 시 지급하는 비용을 초과하지 않는다.
 

4.3 차익거래자

헷저와 투기자 이외에도 선도시장 및 옵션시장에 참여하는 투자자 집단으로 차익거래자(arbitrageur)가 있다. 차익거래란 위험을 추가로 부담하지 않고 2개 또는 3개의 투자대상에 동시에 투자하여 이익을 얻는 거래이다. 다음 장들에서는 특정자산의 선물가격이 현물가격과 많은 차이를 보일 때 차익거래가 어떻게 발생하는지를 설명할 것이다. 또한 차익거래가 옵션시장에서 어떻게 활용될 수 있는지도 검토할 것이다. 여기서는 아주 간단한 거래의 개념만을 설명하기로 한다.
뉴욕증권거래소 (www.nyse.com)와 런던증권거래소(www.londonstockexchange.com)에서 동시에 거래되는 어떤 주식이 있다고 하자. 현재 주식의 가격은 뉴욕에서 140달러이고, 런던에서 100파운드이다(1파운드=1.4300달러). 차익거래자는 뉴욕에서 100주 매입하고 동시에 런던에서 100주 매도함으로써 추가위험을 부담하지 않고 다음과 같이 300달러의 이익을 얻을 수 있다.(거래비용은 없다고 가정)

100 x[(1.43달러 x 100) - 140달러] = 300달러

거래비용을 차감하면 소액투자자의 이익은 거의 없을 수도 있다. 그러나 거액투자자는 주식시장과 외환시장 모두에서 상대적으로 아주 낮은 거래비용을 부담하고 있다. 거액투자자의 입장에서는 차익거래기회가 매우 매력적이므로, 거액투자자는 가능한 한 차익거래를 통해 이익을 얻으려고 노력할 것이다. 
이와 같은 차익거래기회는 오랫동안 지속될 수 없다. 차익거래자가 뉴욕에서 주식을 매입함에 따라, 수요공급 법칙에 의해 달러화 주식가격은 상승할 것이다. 마찬가지로 차익거래자가 런던에서 주식을 매도함에 따라, 파운드화 주식가격은 하락할 것이다. 양쪽의 가격은 현재환율에서 곧 동등하게 될 것이다. 사실 파운드화 주가와 달러화 주가 간의 불균형은 철저한 차익거래자의 거래에 의해 사라지게 된다. 결국 차익거래자가 존재함으로써 실제 대부분의 금융시장에서 차익거래기회는 그리 흔치 않다. 여기서는 대부분 차익거래의 기회가 존재하지 않는다는 가정하에서 선물계약, 선도계약 및 옵션계약을 설명할 것이다.