8. 일일정산과 증거금

만일 2명의 투자자가 직접 접촉해서 미래에 특정자산을 약정가격에 거래하기로 합의한다면, 이런 거래에는 위험이 내포되게 마련이다. 즉, 투자자의 일방이 계약체결을 후회해서 계약을 파기할 수도 있다. 또는 투자자가 계약을 이행하기에 필요한 자금을 갖고 있지 못할 수도 있다. 거래소의 주된 기능 중의 하나는 계약불이행을 피할 수 있도록 거래를 조직화하는 것이다. 그래서 증거금(margin) 개념이 나오게 되었다.

 

8.1 증거금제도의 운영

증거금제도가 어떻게 운영되는지 예를 들어 설명하면 다음과 같다. 먼저 어떤 투자자가 CME 그룹 산하 뉴욕상품거래소(NYMEX)의 COMEX 분과에서 거래되는 12월 만기 금선물 2 계약을 구입하려고 브로커와 접촉하고 있다. 현재 12월 만기 금선물 가격은 온스당 1,250달러이다.

금선물 1 계약은 100온스이므로, 투자자는 온스당 1,250달러로 200온스를 매입하는 선물계약을 체결한다. 브로커는 투자자에게 증거금계정(miarginacoum)에 자금을 예치할 것을 요구한다. 계약시점에 예치하여야 하는 금액을 개시증거금(initial margin)이라 부른다. 본 예에서 개시증거금은 계약당 6,000달러(종 12,000달러)이다. 선물거래의 손익은 매일의 거래종료 시점에서 정산되어 증거금계정에 기록된다. 이렇게 하는 것을 일일정산(marking to marker 또는 daily settlement)이라고 부른다.

예를 들어 선물계약 첫날 선물종가가 1,250달러에서 9달러 하락한 1,241달러가 된다고 하자. 이때 투자자의 손실은 200x9달러=1,800달러이다. 즉, 온스당 1,250달러에 매입하기로 계약한 200온스의 금선물이 현재 온스당 1,241달러에 팔리므로 온스당 9달러 의 손실이 발생한다. 그러므로 증거금계정의 잔액은 당초 12,000달러에서 1,800달러 감소한 10,200달러가 된다. 마찬가지 논리로 만약에 12월 만기 금선물의 첫날 종가가 1,250달러에서 9달러 상승한 1,259달러가 된다면, 증거금계정의 잔액은 당초 12,000달러에서 1,800달러 증가한 13,800달러가 된다. 첫 번째 일일정산은 거래가 발생한 날의 종료 시에 이루어지고, 그다음 날부터 매일같이 종가기준으로 일일정산이 이루어진다. 일일정산은 단지 브로커와 고객 사이에서만 발생하는 것이 아니라는 사실에 주의하길 바란다. 선물가격이 온스당 9달러 하락하여 매입포지션을 취한 투자자의 증거금 잔액이 1,800달러 감소하면, 그 투자자의 브로커는 거래소에 1,800달러를 지급해야 하고, 거래소는 그 돈을 매도포지션을 취한 투자자의 브로커에게 이전시킨다. 반대로 선물가격이 상승하면 매도포지션을 취한 투자자의 브로커는 거래소에 돈을 지급해야 하고, 매입포지션을 취한 투자자의 브로커는 거래소로부터 그 돈을 이전받는다.

투자자는 개시증거금을 초과하는 금액을 언제든지 인출할 수 있다. 증거금계정의 잔액이 결코 마이너스가 되지 않도록 하기 위해서, 거래소는 개시증거금보다는 어느 정도 낮은 수준의 유지증거금(maintenance margin) 제도를 두고 있다. 만약에 증거금 잔액이 유지증거금을 하회하면, 투자자는 증거금 납입요청(margin call)을 받게 되고, 그다음 날까지 당초 개시증거금 수준으로 증거금을 보충해야 한다. 이와 같이 새로 예치하는 증거금을 추가증거금(variation margin)이라 부른다. 투자자가 추가증거금을 예치하지 않으면, 브로커는 체결한 선물계약을 매도함으로써 포지션을 마감한다. 위 예의 경우 12월 만기 금선물 200온스를 매도하여 포지션을 마감할 수 있다.

[표 8.1]은 지금까지 예로 들었던 12월 만기 금선물 투자자의 증거금계정이 일련의 선물가격 변동과 더불어 어떻게 운영되는지를 보여주고 있다. 본 예에서 유지증거금은 선물계약당 4,500달러씩 총 9,000달러로 가정하였다. 7번째 날에 증거금계정 잔액은 유지증거금보다 1,020달러만큼 모자란다. 이때 브로커는 투자자에게 추가로 4,020달러를 예치하도록 증거금 납입요청을 해서 증거금을 개시증거금 수준인 12,000달러가 되도록 한다. [표 8.1]에서는 투자자가 8번째 날 거래 종료 시까지 4,020달러를 예치한 것으로 가정한다. 11번째 날에 증거금 잔액이 다시 유지증거금을 밑돌게 되어 투자자는 3,780달러를 추가로 보증하라는 증거금 납입요청을 받고, 12번째 날 거래 종료 시까지 그 금액을 보충하게 된다. 투자자는 16번째 날에 12월 만기 금선물 2 계약을 매도함으로써, 자신의 포지션을 마감하였다. 그날의 선물가격은 온스당 1,226.90달러이고 투자자의 누적손실은 4,620달러이다. [표 8.1]에서 알 수 있듯이, 8번째, 13번째, 14번째 그리고 15번째 날의 잔액이 12,000달러보다 많았지만, 투자자는 초과금액을 인출하지 않은 것으로 가정하였다.

 

8.2 기타 내용

대부분의 브로커들은 투자자의 증거금 잔액에 대해 이자를 지급한다. 그러므로 이자율이 어느 정도의 수준으로 유지되는 경우에는 증거금계정 잔액만 보고 투자자의 총비용을 파악하기란 어렵다. 개시증거금은 브로커에게 증권을 예치함으로써 대신할 수 있다. (그러나 증거금 납입요청 시 추가되는 보충금액은 증권으로 대신하지 못한다.)

증거금을 증권으로 대신 예치할 때, 단기국채는 액면가의 약 90% 정도 인정된다. 주식도 때때로 현금을 대신하여 예치금으로 받아들여지는데, 보통 시장가의 약 50%만 인정된다.

선도계약은 만기일에 정산되는 반면에 선물계약은 일일정산 된다. 매일의 거래 종료 시, 투자자의 손익은 증거금계정에 가감된다. 이는 선물계약의 가치를 0으로 되돌아가게 한다. 결국 선물계약은 매일 마감되고 새로운 가격으로 재체결되는 셈이다.

거래소는 최소 개시증거금과 최소 유지증거금을 정한다. 브로커는 고객에게 거래소가 정해놓은 최소증거금보다 더 많은 금액을 요구할 수 있다. 그러나 브로커는 거래소가 정해놓은 최소증거금보다 적게 책정할 수는 없다. 거래소는 기초자산의 가격변동을 감안하여 최소증거금 수준을 결정한다. 기초자산의 가격변동이 심할수록 거래소는 최소증거금 수준을 높인다.

일반적으로 유지증거금은 개시증거금의 약 75% 수준이다. 증거금 액수는 거래자의 거래목적에 따라 다르다. 선물계약의 대상이 되는 상품을 생산하는 진정한 헷저에게는 투기거래자보다 낮은 수준의 증거금을 요구한다. 왜냐하면 헷저의 채무불이행 위험(defaut risk)이 상대적으로 적기 때문이다. 당일마감거래와 스프레드거래에 적용되는 증거금 액수는 햇지거래에 적용되는 그것보다 종종 낮기도 한다. 당일마감거래(day trade)에서 거래자는 브로커에게 당일에 포지션을 마감하겠다는 의사를 전달한다. 스프레드거래(spread transacrion)에서 거래자는 특정 인도월의 선물계약에 매입포지션을 취함과 동시에 동일 자산에 대한 다른 인도월의 선물계약에 매도포지션을 취한다.

매입포지션과 매도포지션에 대해 요구하는 증기금은 동일하다. 따라서 매도포지션을 취하는 것도 매입포지션을 취하는 것만큼 쉽다. 그러나 현물시장에서는 매도포지션을 취하는데 더 많은 제한을 두고 있다. 현물시장에서 매입포지션을 취한다는 것은 자산을 구입하는 것이므로 별반 어려움이 없다. 반면에 매도포지션을 취한다는 것은 소유하지 않은 자산을 매도하는 것도 포함하므로, 시장에 따라 매도포지션을 취하는 것이 가능할 수도 있고 불가능할 수도 있다. 따라서 매도포지션을 취하는 거래는 더욱 복잡한 거래이다.

 

표 8.1
금선물 2계약에 매입포지션을 취한 투자자의 증거금계정 운영내용. 개시증거금은 계약당 6,000달러(총 12,000달러)이고, 유지중거금은 계약당 4,500달러(총 9,000달러)이다. 계약은 첫 번째 날에 온스당 1,250달러에 체결되고, 열여섯 번째 날에 온스당 1,226.90달러에 마감된다.
	거래가격	정산가격	일일이익	누적이익	증거금계정 잔액	증거금 납입요청액
일자	(달러)	(달러)	(달러)	(달러)	(달러)	(달러)
1	1,250.00				12,000
1		1,241.00	-1,800	-1,800	10,200
2		1,238.30	-540	-2,340	9,660
3		1,244.60	1260	-1,080	10,920
4		1,241.30	-660	-1,740	10,260
5		1,240.10	-240	-1,980	10,020
6		1,236.20	-780	-2,760	9,240
7		1,229.90	-1,260	-4,020	7,980	4,020
8		1,230.80	180	-3,840	12,180
9		1,225.40	-1,080	-4,920	11,100
10		1,228.10	540	-4,380	11,640
11		1,211.00	-3,420	-7,800	8,220	3,780
12		1,211.00	0	-7,800	12,000
13		1,214.30	660	-7,140	12,660
14		1,216.10	360	-6,780	13,020
15		1,223.00	1,380	-5,400	14,400
16	1,226.90		780	-4,620	15,180

 

8.3 결제소와 거래증거금

결제소 또는 청산소(exchange clearinghouse)는 거래소에 소속된 기관이며 선물거래에서 매개인(intermediary) 역할을 담당한다. 결제소는 거래 당사자들의 거래이행을 보증해 준다. 결제소는 많은 회원을 갖고 있는데 그들은 결제소에 자금을 예치해 두어야 한다. 결제소 회원이 아닌 브로커들은 결제소 회원을 통해 업무를 수행해야 한다. 결제소의 주요 임무는 하루 동안 발생하는 모든 거래정보를 처리해서 각 회원의 순포지션(net position)을 계산하는 일이다. 브로커가 투자자에게 증거금 예치를 요구하는 것처럼, 결제소는 결제소 회원에게 증거금 예치를 요구한다. 이를 거래증거금(clearing margin)이라 부른다. 결제소 회원의 거래증거금 계정도 투자자의 증거금 계정과 같은 방법으로 매일의 거래 종료 시 손익을 정산하여 조정된다. 그러나 결제소 회원의 경우, 유지증거금 제도는 없고 개시증거금 제도만 있다. 개시증거금 제도란 결제소 회원이 매일 각 계약의 계정잔액을 개시증거금 선물계약 수만큼 유지하도록 하는 제도이다. 즉, 하루 동안의 거래와 가격 움직임에 따라 결제소 회원은 거래 종료 시 자신의 계정에 자금을 보충해 주거나 자신의 계정에서 자금을 인출할 수 있다. 결제소 회원이 아닌 브로커들은 결제소 회원과 연결해서 거래증거금 계정을 가지고 있어야 한다.

거래증거금을 산출할 때, 결제소는 총량 베이시스 또는 순량 베이시스(eros basis 또는 net basis)로 미결제된(outstanding) 선물계약의 수를 계산한다. 총량 베이시스란 고객이 취한 매입포지션과 매도포지션을 합한 것이다. 반면에 순량 베이시스란 이들의 차이를 의미한다. 예를 들어 어떤 결제소 회원이 2명의 고객과 거래하고 있는데, 한 고객은 20개의 매입포지선 계약을 취하고 있고, 다른 한 고객은 15개의 매도포지션 계약을 취하고 있다고 하자. 이 결제소 회원은 총량 베이시스로는 35 계약에 대하여, 순량 베이시스로는 5 계약에 대하여 거래증거금음 유지해야 한다. 요금 대부분의 거래소는 순량 베이시스 개념을 사용하고 있다.

 

8.4 신용위험

증거금제도의 가장 큰 목적은 거래자가 이익을 인을 수 있을 때 그 금액을 지급받을 수 있게 하는 데 있다. 전체적으로 증거금제도는 성공적으로 운영되고 있다. 주요 거래소에서 계약을 체결하는 투자자들은 항상 그들의 계약을 이행하고 있다. 선물거래소들은 1987년 10월 19일에 이 제도에 대하여 시험을 받았다. 그때에 S&P 500 지수는 20% 이상 하락하였고 S&P500 지수 선물에 매입포지션을 취했던 투자자들의 증거금은 마이너스였다. 증거금 납입요청을 이행하지 못한 거래자들의 거래는 종료되었고 이들은 아직도 브로커들에게 빚을 지고 있다. 거래자들 중의 일부는 채무를 상환하지 못했고 그 결과 일부 브로커들은 파산하였다. 왜냐하면 고객의 돈이 고갈된 상황에서 브로커들은 대신 체결했던 계약에서 발생한 증거금 납입요청을 감당할 수 없었기 때문이다. 그러나 S&P 500 지수에 매도포지션을 취했던 투자자들은 모두 이익을 지급받았다.