19. 헷지의 연장

19.1 헷지의 연장

때때로 했지 만기일이 이용 가능한 모든 선물계약의 인도일보다 늦기도 한다. 이 경우 헷저는 기존의 선물계약을 마감하고 그것보다 늦은 인도일을 갖는 선물계약에 동일한 포지션을 취함으로써 헷지상태를 연장해야 한다(roling the hedge forward). 헷지는 여러 번 연장될 수 있다. 이를 헷지의 연장이라 한다. t시점에서 자산을 매도하고 받는 가격의 변동위험을 줄이기 위해 매도헷지를 이용하는 기업을 예로 들어보자. 만약에 인도일이 점차 늦어지는 선물계약 1, 2, 3, . . . n이 있다면(현재에 모든 계약이 존재할 필요는 없음), 기업은 다음과 같은 전략을 사용할 수 있다.

t시점: 선물계약 1을 매도

t시점: 선물계약 1을 마감, 선물계약 2를 매도

t시점: 선물계약 2를 마감, 선물계약 3을 매도

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tn시점: 선물계약 n-1을 마감, 선물계약 n을 매도

T시점: 선물계약 n을 마감

 

어떤 기업이 2012년 6월에 원유 100,000배럴을 판매할 것을 미리 알고, 2011년 4월에 이를 헷지(헷지비율 1.0)하기로 결정한다. 현재 현물가격은 69달러이다. 시장에는 여러 만기일의 선물계약들이 거래되고 있지만(만기가 길게는 수년), 만기가 6개월 이내인 선물계약만이 기업요구에 부응하는 충분한 유동성을 갖는다고 하자. 따라서 이 기업은 2011년 10월 만기인 선물계약 100개를 매도한다. 2011년 9월에 기업은 2012년 3월 만기 선물계약으로 교체해서 헷지를 연장한다. 그리고 2012년 2월에 이를 2012년 7월 만기 선물계약으로 교체해서 다시 헷지를 연장한다.

[표 19.1]는 원유의 헷지연장을 보여주고 있다. 2011년 10월 만기 선물계약을 배럴당 68.20달러에 매도하고, 배럴당 67.40달러에 그 선물을 마감하여 배럴당 0.80달러의 이익을 얻는다. 2012년 3월 만기 선물계약을 배럴당 67.00달러에 매도하고 배럴당 66.50달러에 그 선물을 마감하여 배럴당 0.50달러의 이익을 얻는다. 2012년 7월 만기 선물계약을 배럴당 66.30달러에 매도하고 배럴당 65.90달러에 그 선물을 마감하여 배럴당 0.40달러의 이익을 얻는다. 2012년 6월의 원유 현물가격은 66달러이다.

연속적인 선물계약 매도로부터 기업이 얻는 이익은 1.70달러이다

(68.20 - 67.40) + (67.00 - 66.50) + (66.30 - 65.90)= 1.70

원유가격이 69달러에서 66 달러로 3달러 하락함에 따라 발생한 손해에 대한 보상으로 단지 1.70달러의 보상은 만족스럽지 않게 보일 수 있다. 그러나 선물가격이 현물가격 이하일 때, 현물가격 하락으로 발생하는 총손실을 선물계약을 통해 모두 회복할 수는 없다. 최선의 방법은 매도가격을 2012년 6월 만기 선물계약이 제공하는 선물가격에 고정시키는 것이다. 물론 이것도 2012년 6월 만기 선물계약이 활발히 거래되는 것을 전제해야 한다.

실제로 기업은 일반적으로 기초자산에 대해서 월간 단위로 위험에 노출되어 있고 이를 헷지 하기 위해서 가장 유동성이 높은 1개월 선물계약을 사용하고 있다. 처음에는 헷징기간 종료시점까지 위험노출에 대비하기 위해서 충분한 ("다량의") 계약을 체결한다. 한 달 후에 모든 선물계약을 마감하고 새로운 위험노출에 대비하기 위해서 다시 1개월 선도계약을 체결한다.

[실무사례 19.1]에서와 같이 독일 기업인 메탈게젤샤프트(Metallgesellschaft)는 1990년대 초에 고정가격으로 상품을 공급하는 계약의 위험을 헷지 하기 위해서 이러한 전략을 사용했다.

(참고: 위험을 헷지 하기 위해 단기선물을 매입하였다.) 결과적으로. 메탈게젤샤프트는 상품가격이 하락하여 곤경에 빠지게 되었다. 즉, 상품선물 계약에서는 즉각적인 현금이 있었으나 상품거래에서의 이익은 나중에 실현되는 구조였다. 헷지로부터 발생하는 현금흐름의 시기와 헷지대상 포지션으로부터 발생하는 현금흐름의 시기 간의 이러한 불일치로 인해 통제 불가능한 유동성 문제가 발생하였다. 이 사례의 교훈은 헷징전략을 수립할 때에 잠재적인 유동성 문제를 항상 염두에 두어야 한다는 것이다.

 

[실무사례 19.1] 메달게젤샤프트 헷징실패 사례

간혹 헷지 연장은 현금흐름을 압박할 수도 있다. 1990년대 초에 발생했던 독일의 메탈게젤샤프트(MG: Metallgesellschaft)의 사례는 이를 극적으로 보여준다. MG는 고객에게 시장가격보다 6~8센트 높은 고정가격으로 엄청난 양의 난방용 기름과 휘발유를 5~10년 간 공급하는 선도계약을 체결하였다. 그리고 MG는 단기 선물계약을 연속적으로 매입하여 매도포지션의 위험을 헷지하였다. 그러나 결과적으로 기름가격이 하락했고 MG는 선물포지션에서 증거금 납입요청을 받아 심각한 단기 현금부족을 겪게 되었다. 헷징전략을 수립한 MG 직원들은 이런 단기 현금유출은 궁극적으로 장기 고정가격계약에서 실현되는 현금유입에 의해 상쇄된다고 주장하였다. 그러나 기업의 고위경영자와 은행들은 막대한 현금유출을 걱정하였다. 그 결과 MG는 모든 헷지포지션을 마감했고 고정가격계약을 포기하기로 고객들과 합의하였다. 결과적으로 MG는 13억 3천만 달러의 손실을 입었다.

 

요약

기업이 자산가격의 변동위험을 상쇄하기 위해 선불계약을 이용하는 다양한 방법을 설명하였다. 만일 노출된 위험이 자산가격 상승 시 이익을 얻고 하락 시 손실을 보는 위험이면 매도헷지가 적절하다. 만약 노출된 위험이 이와 반대이면(즉 자산가격이 하락하면 이익을 얻고, 상승하면 손실을 보는 위험이면), 매입헷지가 적절하다.

헷징은 위험을 감소시키는 한 방법이다. 그래서 대부분의 경영진이 헷징을 자주 사용해야 함에도 불구하고 실제로 기업은 이론적, 실무적 이유로 인해 헷징을 실행에 옮기지 못하는 경우가 많다. 이론적으로 주주들은 잘 분산된 포트폴리오를 소유함으로써 기업이 직면한 많은 위험을 감소시킬 수 있다. 따라서 주주들은 기업이 이런 위험들을 헷지 하도록 요구함 필요가 없다. 실무적으로도 기업은 정쟁기업들이 헷지 하지 않음에도 불구하고 홀로 헷지 하면 위험을 감소시키기보다는 증가시킬 수도 있다는 사실을 알고 있다. 또한 재무담당자는 자산가격 변동으로 이익을 얻고 징으로 손실을 본다면, 다른 경영진에 의해 비난받을지도 모른다고 두려워한다.

헷징에서 중요한 개념은 베이시스위험이다. 베이시스란 자산의 현물가격과 선물가격 간의 차이를 일컫는다. 베이시스위험은 헷지의 만기 시 베이시스가 어떻게 될 것인지에 따른 불확실성에서 비롯된다.

헷지비율은 위험에 노출된 자산규모에 대한 헷지목적으로 취한 선물포지션 규모의 비율이다. 헷지비율을 1.0으로 유지하는 것이 항상 최적은 아니다. 만약 헷지가 전체 포지션의 분산을 최소화하기를 원한다면 1.0이 아닌 다른 헷지비율이 적정할 수도 있다. 최적 헷지비율은 현물가격의 변화를 선물가격의 변화에 대해 회귀분석하여 얻은 회귀직선의 기울기이다.

주가지수선물은 주식 포트폴리오의 체계적 위험을 헷지 하기 위하여 이용될 수 있다. 헷지를 위하여 요구되는 선물계약의 수는 포트폴리오의 베타에 포트폴리오의 가치/선물계약의 가치를 곱해서 구한다. 또한 주가지수선물은 포트폴리오의 구성을 변경하지 않고 포트플리오의 베타를 변경시키는 데에도 이용될 수 있다.

헷지의 만기일보다 늦은 만기일을 갖는 선물계약이 존재하지 않을 때, 헷지연장 전략이 적절할 수 있다. 헷지연장 전략은 일련의 선물계약에 포지션을 취해서 헷지상태를 유지하는 전락이다. 첫 번째 계약의 만기에 가까워지면 헷저는 이를 마감하고 인도월이 늦은 두 번째 계약을 체결한다. 마찬가지로 두 번째 계약의 만기에 가까워지면 헷지는 이 계약을 마감하고 인도월이 더 늦은 세 번째 계약을 체결한다. 이와 같은 헷지연장은 일련의 단기 선물제약을 거래함으로써 장기 선물계약을 창조하는 결과를 가져온다.